Tài chính hành vi dễ tiếp cận cho người mới - Phần mở đầu

Mục tiêu của bài viết này:

+ Những chiến lược tương phản động lượng (Contrast Momentum) và những chiến lược đảo ngược trung bình (Mean Reversion)

+ Định nghĩa khái niệm chung về đầu tư giá trị

+ Mô tả đầu tư giá trị vì sao lại giống như chiến lược Mean Reversion.

Giới học thuật đã có nội dung hợp lý về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho đến khoảng cuối thế kỷ XX. Năm 1987 đánh dấu cột mốc quan trọng trong việc làm suy yếu niềm tin vào EMH. Hành vi thị trường chứng khoán của Mỹ năm 1987 rất kỳ quái. Năm đó bắt đầu với Chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones ở mức trên 2.200 và kết thúc năm ở quanh quẩn mức đó. Năm đó đúng là một năm tẻ nhạt. Nhưng hãy bỏ qua đoạn đầu và cuối mà xem xét quá trình diễn biến đoạn giữa, chúng ta sẽ thấy một cú tăng đáng kinh ngạc và sự sụp đổ lịch sử. Hành vi của thị trường có thể được tóm tắt như hình dưới đây:

​

Một câu hỏi thú vị: tại sao lại như vậy? Có tin tức và thông tin nào dẫn đến một cú tăng 30 phần trăm trong nửa đầu năm, và tiếp theo là đúng ngày 19 tháng 10 năm 1987 lại là một ngày duy nhất làm tan biến hết mọi thành quả đó? Năm 1987 nên được gọi là năm “Rip Van Winkle”.

Khi bạn hỏi các nhà quan sát điều gì đã dẫn đến cú tăng mạnh và suy giảm đột ngột đến vậy, hầu như mọi người sẽ đưa ra câu trả lời, đặc biệt là những người tự coi mình là người hiểu biết về thị trường tài chính. Nhưng các câu trả lời có trên khắp thế giới và không có lời giải thích nào có đủ thuyết phục để đạt được sự chấp nhận rộng rãi. Tạp chí Phố Wall đã có một phiên bản đặc biệt một ngày sau khi bán tháo lịch sử 509 điểm, 22% vào ngày 19 tháng 10 năm 1987. Trong phiên bản đó, họ đã khảo sát các giám đốc điều hành hàng đầu của các công ty lớn nhất và uy tín nhất trên Phố Wall ý kiến liên quan đến nguyên nhân của sự sụp đổ thị trường chứng khoán. Các ý kiến khác nhau, không có sự thống nhất cụ thể. Ngay cả trong số các chuyên gia thị trường, những người thường xuyên giao tiếp với nhau và uống cùng một quầy bán nước, đều không có sự đồng thuận nào về những gì đã xảy ra và một loạt các quan điểm khác nhau được tán thành.

Nếu bạn sống qua thảm kịch năm 1987, thì có khả năng bạn vẫn đang tự hỏi điều gì đã xảy ra. Rất ít người có thể đoán thảm kịch sẽ đến (và sẽ có một vài người đoán đúng) xây dựng sự nghiệp và vận may từ quan điểm trước đó của họ. Paul Tudor Jones là một trong những cá nhân như vậy và đã tạo ra Quản lý Tudor rất thành công sau khi dự đoán chính xác về vụ tai nạn năm 1987. Nhưng anh ấy thực sự biết những gì gây ra nó? Có lẽ có.

Phong tục của các nhà giao dịch phố Wall

Thị trường tăng trưởng đầu tiên tại thị trường cổ phiếu phổ thông là ở Hoa Kỳ vào những năm 1920. Đây cũng là lần đầu tiên các nhà đầu tư không chuyên nghiệp, công dân bình thường, bắt đầu tham gia tích cực trong thị trường tài chính. Rất nhiều hoạt động đầu cơ diễn ra trong giai đoạn này và các nhà giao dịch tài chính trên thế giới đã trở thành những diễn viên huyền thoại trên sân khấu Phố Wall. Có một số cuốn sách được xuất bản trong những năm 1920 mô tả về giao dịch trên thị trường, đã gợi ý rằng thị trường có thể dự đoán được, nếu một người chỉ đơn giản tuân theo một vài quy tắc được kiểm chứng qua thời gian. Tất nhiên, các cuốn sách khác nhau có các quy tắc khác nhau, nhưng có một số chủ đề phổ biến.

Cuốn sách nổi tiếng nhất trong số những cuốn sách này đã phát triển từ một loạt các bài báo bắt đầu xuất hiện vào năm 1922 trên tờ Saturday Evening Post được viết bởi nhà báo tài chính Edwin Lefévre. Năm 1923, bộ sưu tập các bài báo đã được biên tập lại như một cuốn sách được xuất bản năm đó bởi Lefévre có tựa đề "Hồi ức của một thiên tài chứng khoán". Cuốn sách ghi lại hoạt động giao dịch của một nhân vật hư cấu tên là Lawrence Livingston. Từ lâu, người ta đã cho rằng người giao dịch thực sự, có hoạt động được mô tả trong cuốn sách này, là Jessie Livermore, được biết đến từ trước trong sự nghiệp với cái tên là “Boy Plunger". Cuốn sách mô tả tất cả các loại hoạt động giao dịch bao gồm việc sử dụng bán khống. Đối với mục đích của chúng tôi, tầm quan trọng của cuốn sách của Lefévre và những thứ khác thuộc thể loại này là cuốn sách gợi ý rằng có nhiều cách để nhà giao dịch đầu cơ đánh bại thị trường. Một số hoạt động được nêu ra trong cuốn sách này đã trở thành bất hợp pháp theo luật cải cách vào những năm 1930. Nhưng nhiều chiến lược được thảo luận dựa trên sự hiểu biết về các yếu tố tình cảm cảm xúc, theo cuốn sách, tạo ra những động thái quan trọng của thị trường chứng khoán.

​

Vào những năm 1920, không có bất kỳ mối quan tâm học thuật thực sự nào trên thị trường chứng khoán, vì vậy những ý tưởng như EMH không được thảo luận theo bất kỳ cách nghiêm túc nào. Thật vậy, một trong những nhà kinh tế học thuật hàng đầu ở Hoa Kỳ, Yale's Irving Fisher, đã xuất bản một cuốn sách vào năm 1929 (thời điểm đen tối) cho thấy rằng chứng khoán khó có thể giảm trở lại. John Maynard Keynes, một trong những nhà kinh tế học nổi tiếng nhất trong lịch sử, vào những năm 1920, bận rộn đầu cơ trên thị trường tiền tệ, thị trường kim loại và thị trường chứng khoán. Keynes sau này mô tả thị trường bị chi phối bởi những "làn sóng bi quan và lạc quan", trong tác phẩm kinh điểm "Lý thuyết chung về việc làm, lãi suất và tiền tệ" (The General Theory of Employment, Interest and Money), xuất bản năm 1935. Ngay cả các nhà kinh tế hàng đầu cho rằng, theo hành vi của nhà đầu tư, thị trường tài chính có thể dự đoán được. Tài chính hành vi không tồn tại như một môn học thuật, cũng không có chương trình giảng dạy tài chính cụ thể nào tồn tại ở bất cứ đâu trong học viện trong thời kỳ này, nhưng rõ ràng từ những gì các nhà kinh tế đã nói rằng EMH sẽ không thống trị được trong các hoạt động của các nhà kinh tế học.

Điều thú vị về tất cả những điều này là văn hóa giao dịch và hoạt động của các nhà kinh tế học hàng đầu phù hợp với quan điểm tài chính hành vi, chứ không phải quan điểm EMH. Các nhà kinh tế, những người đã tích cực thảo luận và hành động trong thị trường tài chính dường như cho rằng thị trường có thể dự đoán được, đây là nguyên lý chính của tài chính hành vi hiện đại.

Nhìn chung có hai chiến lược giao dịch được lưu hành trong văn hóa giao dịch của phố Wall. Chiến lược đầu tiên là cái mà ngày nay chúng ta gọi là chiến lược động lượng (momentum strategy). Nếu bạn thấy một cổ phiếu tăng giá mạnh, thì hãy nhảy lên vì nó có thể sẽ tiếp tục tăng. Nếu mọi người nhảy lên tàu và bạn có thể nhận ra rằng mọi người đều ở trên tàu, thì bạn nên nhảy xuống. Các trò chơi nhảy ra khỏi đường cao tốc gần giống với những gì chúng ta gọi ngày nay có nghĩa là mean reversion (đảo ngược trung bình). Mean reversion có nghĩa là nếu một cổ phiếu đã hoạt động rất tốt trong một thời gian dài và mọi người dường như yêu thích cổ phiếu đó, thì bạn nên bán với lý do rằng cổ phiếu sẽ không hoạt động tốt trong tương lai. Vì vậy, hai chiến lược giao dịch, hơi mâu thuẫn, thấm đẫm rất nhiều văn hóa giao dịch, bao gồm cả cuốn sách của Lefévre:

1. Trong ngắn hạn, các cổ phiếu đang tăng sẽ tiếp tục xu hướng đó; cổ phiếu đang đi xuống sẽ tiếp tục xu hướng đó.

2. Về lâu dài, các cổ phiếu đã hoạt động tốt trong một thời gian dài sẽ hoạt động kém trong tương lai và ngược lại.

Chiến lược đầu tiên được gọi là short-term momentum (động lượng ngắn hạn) và chiến lược thứ hai vẫn được gọi là mean reversion (đảo ngược trung bình). Các ý tưởng cốt lõi đằng sau các chiến lược này đã được các nhà giao dịch biết đến và thảo luận cởi mở trong những năm 1920. Sáu mươi và bảy mươi năm sau, các nhà kinh tế học chọn ra những ý tưởng này và bắt đầu nghiên cứu tính hợp lệ của chúng dưới tên gọi "tài chính hành vi". Do tính có sẵn của dữ liệu, vào thời điểm các nhà nghiên cứu này bắt đầu xem xét dữ liệu, tương đối dễ dàng để ghi lại các xu hướng dữ liệu như được đề xuất bởi momentum và mean reversion. Quan điểm của chúng tôi ở đây là văn hóa giao dịch ở Phố Wall từ lâu đã tin tưởng vào các chiến lược này, ngay cả khi không có nghiên cứu nghiêm túc nào để kiểm tra tính hợp lệ của chúng.

CHA ĐẺ CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ: GRAHAM VÀ DODD

Năm 1934, Benjamin Graham và David Dodd, cả hai giáo sư trường kinh doanh, đồng tác giả cuốn sách có tên Phân tích chứng khoán (Security Analysis) tập trung sự chú ý của nhà đầu tư vào báo cáo tài chính của các công ty đại chúng. Thời gian để xuất bản cuốn sách này không thể tốt hơn. Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và 1934 yêu cầu tất cả các công ty đại chúng phải xuất bản báo cáo tài chính chi tiết ít nhất ba tháng một lần (hồ sơ hàng quý 10-Q). Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư đã sẵn sàng truy cập vào dữ liệu mà Graham và Dodd hiện đang nói có thể được sử dụng để đánh bại thị trường.

​

Graham và Dodd lập luận trong cuốn sách nổi tiếng của họ rằng các nhà đầu tư có thể thu lợi bằng cách nghiên cứu báo cáo tài chính, báo cáo thu nhập và báo cáo bảng cân đối kế toán để xác định giá trị của nó. Họ đã ám chỉ và nói thẳng về đặc điểm "con ngựa đua" của thị trường đại chúng và nói rằng nhà đầu tư nghiêm túc có thể đánh bại đám đông bằng cách nghiên cứu kỹ giá trị thực sự của một công ty, mà họ có thể lượm lặt từ báo cáo tài chính của công ty.

Cách tiếp cận Graham và Dodd được gọi là đầu tư giá trị. Nhiều nhà đầu tư thời hiện đại nghe lại Graham và Dodd như nguồn cảm hứng của họ. Warren Buffett là một trong những người ngưỡng mộ Graham và Dodd như vậy. Ý tưởng là một nhà đầu tư nên mua các cổ phiếu ít được chú ý đến với các yếu tố cơ bản tốt. Các nguyên tắc cơ bản được xác định bằng cách xem qua các báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán để khám phá ra một công ty có thể được coi là kim cương thô. Thông điệp rõ ràng là đừng mua những cổ phiếu mà người khác thích; mua những cổ phiếu mà người khác trốn tránh. Tìm kiếm giá trị trong số các cổ phiếu bị định giá thấp và bị bỏ qua.

Điều này có nghĩa là thị trường có thể bị đánh bại, trái ngược với nội dung của EMH. Đầu tư giá trị dường như cũng tương tự như thông điệp của mean reversion. Các cổ phiếu đã không tăng tốt có thể là cổ phiếu giá trị tốt nhất vì các nhà đầu tư phản ứng thái quá với một chuỗi các tin tức xấu mà không phải xem xét các yếu tố cơ bản tiềm ẩn bên trong doanh nghiệp. Các cổ phiếu đã tăng tốt trong một thời gian dài có khả năng không nên mua nữa bởi vì những người tham gia thị trường có thể đã không nhìn kỹ vào các yếu tố cơ bản đang xấu đi mà chỉ chăm chăm vào các thông tin tốt trên báo đài mà thôi.

Những năm 1930 đã phá hủy phần lớn lợi nhuận của công chúng đối với thị trường chứng khoán, nhưng khi lợi nhuận đã quay trở lại vào những năm 1950, đầu tư giá trị đã trở thành một công việc kinh doanh lớn, với các nhà quản lý tiền tuyên bố tuân thủ thông điệp của Graham và Dodd. Theo thời gian, sự hỗ trợ từ thực nghiệm dường như đã phát triển để đầu tư giá trị, đỉnh cao là một bài viết nghiên cứu mang tính bước ngoặt được xuất bản năm 1992 bởi hai nhà kinh tế học hàn lâm, Eugene Fama và Kenneth French. Nghiên cứu của Fama và French xuất hiện để xác thực ý tưởng rằng đầu tư giá trị có thể đánh bại thị trường.

Tin tức tài chính trong một thế giới của Truyền hình và Internet phổ cập

Trong các thị trường tài chính hiện đại, có báo cáo tin tức liên tục trên truyền hình và Internet mô tả sự lên xuống của cổ phiếu riêng lẻ và các chỉ số tổng hợp cũng như tất cả các tin tức có vẻ phù hợp với sự di chuyển giá cả của cổ phiếu. Các nhà giao dịch, mong muốn có thông tin mới nhất, theo dõi từng phút để hàng loạt thông tin phát ra từ các nguồn điện tử hiện đại. Nhưng loại thông tin nào đang được truyền đạt? Thông thường, thông tin là ý kiến trái ngược với sự thật và các sự kiện được báo cáo thường là sự thật đã được công khai. Một từ có thể phù hợp với tin tức tài chính hiện đại được báo cáo là sự nhiễu loạn (noise). Còn độc giả thì sao? Không còn nghi ngờ gì nữa, nhiều độc giả có thể được mô tả là những "nhà giao dịch sự nhiễu loạn" (noise traders). Nếu người nghe vội vã mua và bán cổ phiếu dựa trên những sự kiện lỗi thời hoặc ý kiến ngẫu nhiên, thì những người nghe như vậy là theo định nghĩa của những người giao dịch dựa trên sự nhiễu loạn, bởi vì họ không giao dịch trên thông tin thật mà phần lớn là thông tin cũ và không có thật.

Các tin tức này liên tục thổi phồng những ý tưởng như cú tăng trưởng cuối năm của Google và những thứ tương tự như vậy, không liên quan đến các động lực từ các yếu cơ bản của giá trị công ty. Các nhà giao dịch hợp lý sẽ không có hứng thú với những cú tăng cuối năm như vậy. Các khái niệm về "hỗ trợ" và "kháng cự" của giá cổ phiếu cũng tràn lan trên các mặt báo hàng ngày. Nhưng một nhà giao dịch hợp lý sẽ quan tâm ý nghĩa trong các khái niệm này. Tuy nhiên, có ai đó đang lắng nghe, và ai đó đang đánh đổi sự ồn ào luôn hiện diện trên các phương tiện báo cáo tài chính để tìm kiếm lợi nhuận cho mình.