Lý thuyết về định giá công ty bằng mô hình P/E tuyệt đối của Vitaliy Katsenelson

​

Thông thường nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu nhanh bằng cách so sánh p/e với các cổ phiếu trong ngành để biết cổ phiếu đó đang mắc hay rẻ. Tuy nhiên cách làm này mang yếu tố chủ quan bởi yếu tố p/e mang tính chất tương đối và bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác. Vì vậy công thức P/E tuyệt đối là lí tưởng bạn nên sử dụng để định giá doanh nghiệp.
Ở bài học này, bạn sẽ học được lý thuyết về cách định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình P/E tuyệt đối
Cách điều chỉnh P/E để tránh các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá
Ưu điểm và nhược điểm của mô hình PE và tại sao bạn nên hiểu về nó?

Mô hình PE tuyệt đối của Vitaliy Katsenelson
​

Trở lại năm 2011, tôi đã đọc và áp dụng cuốn sách Active Value Investing của Vitaliy Katsenelson, cuốn sách mà tôi cũng liệt kê trong cuốn sách đầu tư tốt nhất của mình cho các nhà đầu tư giá trị.
Trong cuốn sách này, tác giả đưa ra một phương pháp định giá và một khung định giá đơn giản mà ông gọi là mô hình PE tuyệt đối.
Cách thông thường mà mọi người sử dụng chỉ số P/E:
So sánh với P/E của các đối thủ cùng ngành
Nếu đối thủ có mức P/E cao hơn, sử dụng tỉ số P/E cao hơn đó và nhân nó với EPS dự kiến
Dạng định giá này rất đơn giản và thường được sử dụng trong thị trường mang tính tương đối, đúng với giá trị thực. Đa phần khi thị trường quá đắt hay quá rẻ, phương pháp này có thể không còn chính xác.
Trong suốt quá trình suy thoái, nếu một cổ phiếu giá trị được giao dịch ở mức P/E hoặc 3, mọi người có xu hướng nghĩ rằng đó là một mức P/E xứng đáng. Tuy nhiên bạn lại sử dụng một mức P/E là 5, và trong một nhận thức muộn màng, mức P/E của nó là 15.

Trong một khía cạnh khác, trong thị trường giá cao, các cổ phiếu có mức P/E cao, thậm chí là những công ty không tốt cũng có mức P/E cao theo sóng thị trường. Do vậy, thông thường, định giá bằng P/E vẫn có những yếu tố dẫn đến sai lệch.
Công thức P/E tuyệt đối có một hướng tiếp cận khác của việc tăng hay giảm của P/E dựa trên các yếu tố nền tảng.
Nếu một cổ phiếu có các yếu tố nền tảng tốt, P/E của nó tăng theo các yếu tố này thay vì so sánh nó với các đối thủ cạnh tranh rồi điều chỉnh lại. Nếu các yếu tố nền tảng không tốt, P/E sau đó sẽ lùi về một mức hợp lí hơn.

Hiểu về mô hình P/E tuyệt đối

Ở mô hình này, giá trị nội tại của doanh nghiệp được định giá dựa trên 5 yếu tố căn bản.

Tỉ lệ tăng trưởng thu nhập
Tỉ suất cổ tức
Rủi ro kinh tế
Rủi ro tài chính
Dự báo mức lợi nhuận tương lai khả thi

Giống như các mô hình định giá khác, công thức này cũng có một vài yếu tố chủ quan.
Dưới đây, bạn sẽ được yêu cầu hiểu về doanh nghiệp và định lượng về mức độ rủi ro liên quan. Cố gắng để xác định được mức rủi độ rủi ro và gán cho nó một giá trị hay một tỉ lệ chiết khấu dòng tiền phù hợp không bao giờ là điều dễ dàng. Nhưng có những hướng dẫn trong mô hình này biến những điều này thành có thể và đáng để sử dụng.

Nguyên lí chính của mô hình P/E tuyệt đối

Vì mô hình này dựa trên 5 yếu tố được đề cập ở trên, điều quan trọng nhất là bạn cần có một cái nhìn tổng quát và hiểu về các yếu tố trên.
Thay vì cố gắng để có một công thức và sử dụng nó, bạn hãy chậm rãi, nhìn vào một bức tranh lớn và bạn sẽ hiểu rằng rất dễ dàng để sử dụng mô hình định giá tuyệt đối này.

Nguyên tắc 1: Áp dụng tỉ lệ P/E không tăng trưởng

Quay lại bài học trước, Graham sử dụng mức P/E là 8.5 cho công ty có mức tăng trưởng là 0%.
Tôi đã thay đổi con số phù hợp là 7 cho công ty có mức tăng trưởng 0% bởi các nghiên cứu của tôi chỉ ra rằng khoản từ 7 đến 8.5 là khoản hợp lí mà bạn có thể sử dụng bất cứ số nào trong khoản này bạn cảm thấy phù hợp.
Với mức P/E 7, bạn sẽ có mức tỉ suất thu nhập là 14.2%, so với mức 11.8% của Graham và 12.5% của Katsenelson.
Với một số công ty có mức vốn hóa nhỏ, tôi phân tích được rằng công thức của Gramham đưa ra các con số định giá về giá trị của doanh nghiệp khá tích cực, một tỉ suất sinh lợi 14.2% là hợp lí hơn so với 11.8%.
Trong một thị trường tăng, mức tỉ suất sinh lợi 14.2% là phi thực tế, tuy nhiên điều này không có nghĩa là tôi phải chấp nhận nó.
P/E =7 cho doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng 0% là một tiêu chí đơn giản nhưng hiệu quả với tôi.
Bạn có thể linh hoạt áp dụng mức P/E mới tốc độ tăng trưởng 0% này cho các doanh nghiệp khác nhau. Ví dụ, đối với những cổ phiếu của Microsoft, mức P/E 8.5 vẫn là hợp lí.

Nguyên tắc 2: Hiểu rõ về mối quan hệ giữa tốc độ tăng thu nhập và P/E

Tỉ lệ tăng trưởng cao dẫn đến một mức P/E cao.
Peter Lynch đưa ra một tỉ lệ tăng trưởng nhanh được tính toán dựa trên P/E.
Ông cho rằng mức P/E 12 là một mức hợp lí cho các doanh nghiệp có tỉ lệ tăng trưởng EPS là 12%. P/E 20 cho doanh nghiệp có tỉ lệ tăng trưởng EPS là 20%.
Tuy nhiên, mô hình này không sử dụng mối quan hệ tuyến tính.
Mô hình P/E tuyệt đối là mô hình được thiết lập để mỗi phần trăm của tăng trưởng thu nhập từ 0% đến 16%, P/E tăng 0.65 điểm thay vì 1 điểm.
Nếu tỉ lệ tăng trưởng đạt đến một mức chắc chắn, trong trường hợp mức tăng trường là 17%, mức P/E tăng trương ứng là 0.5 điểm.
Lí do cho sự khác biệt này là vì công ty càng có tốc độ tăng trưởng cao, công ty càng có khả năng giảm nhanh trong giá cổ phiểu sau khi hết thời kì tăng trưởng.
Bảng dứoi đây cho biết mối quan hệ giữa P/E của một cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng của EPS trương ứng trong mô hình P/E tuyệt đối.
Cột P/E gốc là giá trị mà Katsenelson sử dụng trong cuốn sách, cột P/E là số điều chỉnh mà tôi sử dụng.

Cần lưu ý rằng sự khác biệt khi bắt đầu với mức P/E nhỏ hơn 7 là áp dụng với công ty không tăng trưởng, khi tốc độ tăng trường là 10%, P/E của tôi là 13.5, trong khi đó P/E nguyên bản là 14.5
Với những cổ phiếu như là Microsoft, khi mà P/E hiện tại là 28.14, bảng trên cho thấy mức tăng trưởng thu nhập dự kiến là ở mức tối đa 25%. Katsenelson đã giới hạn tốc độ tăng trưởng tối đa của mô hình này là 25%.
Với các cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao, bạn có thể thấy rằng một công ty niêm yết và tốc độ tăng trưởng là 100% không nằm trong phạm vi của công cụ định giá này.
Bây giờ, tùy thuộc vào dạng của công ty, mức lợi tức thu được hay chiết khấu được áp dụng trong giai đoạn định giá.
Điều này đồng nghĩa với việc một cổ phiếu có thể có thêm giá trị nếu có độ ổn định và mang tính có thể dự báo chắc chắc về mức thu nhập của cổ phiếu đó.

​

Nguyên tắc 3: Giá trị của cổ tức.

Cổ tức có giá trị hiện thực với nhà đầu tư trong khi thu nhập trên cổ phần thì chưa hẳn. Cổ tức đưa cho nhà đầu tư một khoản thu nhập chắc chắn, còn thu nhập trên cổ phần thì bao gồm cổ tức của nhà đầu tư và khoản lợi nhuận mà công ty giữ lại.
Vì lí do này, một cổ phiếu trả cổ tức cho nhà đầu tư được đánh giá cao.
Trong mô hình định giá này, mỗi phân trăm của cổ tức nhận đưoic như là một điểm cộng trong định giá doanh nghiệp.
Điều này trái ngược với mối quan hệ phi tuyến tính giữa tăng trưởng thu nhập và PE như trong bảng trên. Phía bên phải của bảng cho thấy số điểm ứng với các mức cổ tức.
Nếu tỉ lệ cổ ức nhỏ hơn 1%, điểm cộng thêm là 0.5.
Nhìn lại trường hợp của Microsoft lần nữa, tỉ lệ trả cổ tức là 2.47% nghĩa là có được 2 điểm bởi nó còn thấp hơn ngưỡng 2.5%.

Nguyên tắc 4 và 5: Dự đoán về rủi ro về kinh tế-tài chính và mức lợi nhuận tương lai

Khi cố xác định những rủi ro của một doanh nghiệp, mỗi người thường có những quan điểm khác nhau.
Đây là lí do tại sao kiến thức và kinh nghiệm trong một lĩnh vực lại đóng một vai trò quan trọng.
Những gì bạn nhìn thấy có thể bị bỏ qua bởi người khác và ngược lại.
Khi nói đến việc xác định các rủi ro của một doanh mỗi người thường có một cách nhìn khác nhau.
Kinh nghiệm và hiểu biết về ngành đóng một vai trò quan trọng.
Những gì bạn cho là rủi ro có thể bị bỏ qua bởi người khác và ngược lại.
Tôi có thể không chọn Microsoft vì mô hình kinh doanh của nó nhưng bạn có thể đánh giá cao nó. Một công ty nhưng tùy quan điểm định giá của mỗi người, có giá trị khác nhau.
Nhưng bạn cần một con số để biểu diễn mức độ rủi ro để sử dụng công thức này.
Đó là một điểm yếu của mô hình này, nhưng bạn nên bỏ qua nó để giữ mọi thứ đơn giản nhất có thể.
Đối với rủi ro của doanh nghiệp, bạn muốn xem liệu công ty đang hoạt động trong lĩnh vực nào, sản phẩm là gì, vòng đời sản phẩm, sản phẩm và khách hàng, rủi ro môi trường kinh doanh và các yếu tố khách lien quan đến vận hành doanh nghiệp.
Mức độ của rủi ro tài chính có thể được xác định bởi việc kiểm tra cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như độ mạnh của dòng tiền trong mối quan hệ với nợ và các khoản lãi suất.
Dự báo thu nhập cũng được phân tích với cách tương tự.
Với các công ty trung bình, bạn nên áp dụng giá trị là 1
Với các công ty là market leader, chọn con số nhỏ hơn 1. Nếu bạn tin rằng công ty này xứng có mức bù rủi ro là 10%, tức là lợi nhuận công ty thu được cao hơn 10% so với lãi suất phi rủi ro, hãy sử dụng giá trị 0.9. Nếu phần bù rủi ro là 15%, hãy chọn tỉ lệ này là 0.85.
Với những công ty nhỏ, chọn mức rủi ro lớn hơn 1.

Mặt định lượng của mô hình PE tuyệt đối

Trước khi đi vào ví dụ về cách mà mô hình này được sử dụng, một vài điểm cần được lưu ý.
Đặt một ngưỡng trần cho tốc độ tăng trưởng
Dựa vào các rủi ro kinh tế, dự đoán về rủi ro tài chính và thu nhập, điểm P/E bổ sung được thêm vào P/E cơ bản
Ví dụ nếu một công ty được kì vọng mức tăng trưởng lợi nhuận là 10%, mức trả cổ tức là 0%, tra bảng trên, ta có PE là 13.5
Bây giờ, tùy thuộc vào khả năng của công ty, P/E sẽ được thêm vào dựa trên rủi ro kinh tế, rủi ro tài chính và mức thu nhập có thể dự đoán được trong tương lai.
Katsenelson viết rằng ông giới hạn phần chênh lệch dương cho PE cơ bản là không quá 30%.
Hay nói cách khác, nếu mức P/E cơ bản là 13.5, mức P/E điều chỉnh cao nhất sẽ không cao hơn 17.55 (Cách tính: 13.5*(1+30%)= 17.55)
Nếu P/E căn bản là 10, thì mức cao nhất cho P/E điều chỉnh là 10*(1+30%)= 13
Tỉ lệ lạm phát và lãi suất
Mô hình này giả định rằng tỉ lệ lạm phát và lãi suất ở mức trung bình, được dự đoán ở mức biến thiên ổn định, không tăng hay giảm quá nhiều.
Xét trong môi trường hiện tại, tỉ lệ lãi suất vẫn còn thấp.
Nếu tỉ lệ lạm phát và lãi suất được dự đoán tăng, P/E ở mức không tăng trưởng nên được điều chỉnh xuống và ngược lại. Bạn nên thận trọng trong việc sử dụng lãi suất hiện hành mà không xem xét các yếu tố dài hạn.
Cuối cùng, ghép tất cả các yêu tố thành một công thức hoàn chỉnh.
Công thức cuối cùng là:

Giá trị hợp lí của P/E= P/E cơ bản x [1+ (1- rủi ro kinh doanh)] x [1+ (1- rủi ro tài chính)] x [1+(1- mức thu nhập dự báo)].

Có được mức P/E này ta sẽ tính được giá trị hợp lí của cổ phiếu ứng với mức P/E.

Ở bài tiếp theo mình sẽ trình bày ví dụ cụ thể để anh em dễ hiểu hơn nhé!