Phân tích cơ bản mã cổ phiếu HVN - Người khổng lồ thức giấc

​

Trên chứng trường, nhiều người thường tự nhận mình là NĐT giá trị nhưng thực tế, việc đọc 1 BCTC đơn thuần ko biến họ trở thành 1 chuyên gia PTCB. Bởi từ lý thuyết chung chung: “Phân tích KT vĩ mô -> Phân tích ngành -> Phân tích doanh nghiệp” đến thực tế làm nên 1 bản báo cáo phân tích chuyên sâu phản ánh chân thực tình hình, triển vọng của DN, không phải là khoảng cách nhỏ. Bài viết sau sẽ giải thích cho điều đó, bằng việc đi sâu vào 1 ngành nghề khá đặc thù: Ngành Hàng không.

Cách phân tích thông thường, so sánh PE để đưa ra mức giá hợp lý của DN nếu ứng dụng vào đây sẽ không phản ảnh đủ bản chất (vd đơn giản khấu hao chiếm tỉ trọng lớn trong chi phí của DN hàng không nên phương pháp khấu hao khác nhau sẽ “xào nấu” ra con số lợi nhuận rất khác nhau: VJC (Hãng hàng không Vietjet) để thời gian khấu hao 20 năm – HVN là 16-20 năm; Thời gian khấu hao của máy bay được tính bằng chu kỳ bay (số lần bay), máy bay càng lớn thì thời gian sử dụng càng lâu hơn vì chủ yếu bay đường dài chạy 1 lần/ngày, trong khi máy bay nhỏ vận hành nhiều lần hơn/ngày.

Đội bay của $VJC chủ yếu là máy bay nhỏ, vận hành tần suất cao nhưng chỉ tính khấu hao theo đơn vị thời gian). Ở đây, người có kinh nghiệm hơn sẽ sử dụng chỉ số EV / EBITDA thay vì PE để loại trừ những chính sách khác biệt này.

Nếu thấy bài viết hữu ích, hãy cho tôi 1 like để thêm động lực cho những chia sẻ tiếp theo.

PHÂN TÍCH NGÀNH HÀNG KHÔNG

Hàng không thế giới

- Đặc điểm ngành

o Chi phí đầu tư, bảo hành, bảo dưỡng rất lớn:Rào cản gia nhập ngành cao do yêu cầu lượng vốn lớn để đầu tư đội bay, tiếp viên phi công cộng thêm yêu cầu cao về mặt pháp lý. Đội bay thường bao gồm tự sở hữu và đi thuê vì vậy tài sản thuê tài chính chiếm tỷ trọng lớn với các DN trong ngành.

o Lợi nhuận nhạy cảm với giá dầu:Chi phí dầu jet A1 (khó kiểm soát, dự báo) chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu giá vốn hàng bán, trung bình khoảng 33%

o Khả năng đàm phán giá khi đầu tư đội bay thấp do chỉ có 2 nhà sx chính là Airbus và Boeing.

o Cạnh tranh cao trên các tuyến (nội địa, quốc tế) và giữa các loại hình full services và hàng không giá rẻ LCC.

o KH doanh nhân là phân khúc tạo ra nhiều lợi nhuận nhất.

- Cạnh tranh trong ngành:

o Hàng không giá rẻ LCCs đang tăng nhanh tại Đông Nam Á: chiếm gần 60% tỷ trọng các chuyến bay trong KV và 21% các chuyến bay giữa KV và QT

o Hãng nào quản trị chi phí tốt hơn sẽ giành lợi thế trong dài hạn.

- Yếu tố tác động tới LN ngành hàng không:

o Giá dầu

o Giá vé TB/hành khách giảm do các hãng LCC tăng trưởng mạnh.

- Khu vực có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất: Châu Á- Thái Bình Dương (Việt Nam, Campuchia và Myanmar)

Ngành hàng không VN

- Yếu tố vĩ mô và chính sách tác động tăng trưởng ngành:

o Sự tiện ích trong việc di chuyển giữa các vùng (chính sách visa, xuất nhập cảnh): VN miễn visa cho 82 nước, trong khi VN dc 48 quốc giá miễn visa.

o GDP: tăng trưởng cao hơn khu vực

o Đặc thù từng thị trường (dân số, cạnh tranh, lượng dân bay, thu nhập đầu người, tuổi trung bình, du lịch…):



- Phân loại theo số khách từng sử dụng máy bay và mới đi máy bay lần đầu:

o Giá vé máy bay ngày càng rẻ kéo theo số người sử dụng ô tô và tàu hỏa chuyển sang dùng máy bay,nhất là khi VJC gia nhập, kéo theo HVN cũng phải giảm giá vé để cạnh tranh nhất là thị trường nội địa.

o VJC: Khách hàng chủ yếu là số người bay mới lần đầu. VJC đóng góp tới 65% vào tỷ lệ tăng trưởng khách nội địa 2012 – 2015. Năm 2015 khách nội địa tăng trưởng 9,1 triệu lượt so với 2012, trong đó 7,1 triệu lượt thuộc về VJC.

o HVN:Chủ yếu là những khách đã từng sử dụng máy bay và sử dụng máy bay cho công việc

• Khách đi máy bay cho công việc và du lịch:

o KH doanh nhân là phân khúc quan trọng nhất, tạo ra nhiều LN nhất.

o Theo Investopedia, năm 2014 số lượng khách đi máy bay cho công việc toàn cầu là 12% và chiếm 30% doanh thu và khoảng hơn 60% LN.

o Tỷ lệ DT khách đi máy bay cho công việc tại Úc là 38% (IBS world), khách du lịch nội địa khoảng 37%, khách du lịch quốc tế là 25%.

• Gia tăng thu nhập của người dân và tầng lớp trung lưu tại VN:Năm 2015, tầng lớp trung lưu tại Việt Nam khoảng 14.7tr N. Theo OECD, số lượng này sẽ tăng lên 44tr vào năm 2020 và 95tr năm 2030, tăng lượng cầu từ thị trường nội địa.

o Cơ sở hạ tầng sân bay: Nội Bài, TSN quá tải. Đến 2020 có 5 sân bay mới trong đó có trong đó là Phú Quốc, Long Thành, Đà Nẵng, Cam Ranh.

o Dòng vốn nước ngoài vào VN => Gia tăng số khách đi máy bay cho công việc tại VN.

o Tuyến bay chính: Nội địa:HN – HCM và Quốc tế:Đông Bắc Á

o Dồn chuyến để tăng lợi nhuận: Theo số liệu 6T.2017 của Sân bay TSN, tỷ lệ chậm chuyến TB là 24%

• VJC: 43,4%

• HVN: 10,5% (Tỷ lệ dồn chuyến của HVN thấp nhất phản ánh nguyên nhất HVN lỗ ở nhiều chặng nội địa).

• JPA: 33%

• Vasco: 8%.

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP HVN

Triển vọng của HVN:

- Tăng trưởng dài hạn của HVN ổn định do:

o Hoạt động trong tất cả các phân khúc giá rẻ (công ty con JPA) và truyến thống (HVN).

o Tăng trưởng phân khúc KH doanh nhân – Phân khúc có tỷ suất lợi nhuận cao nhất.

- Tăng trưởng LN của HVN phụ chính vào 2 yếu tố không kiểm soát được là giá dầu và tỷ giá USD:

o Giá dầu Jet A1: Giá nhiên liệu dầu Jet A1 chiếm 24% DT năm 2016 và 1/3 tổng chi phí của Vietnam Airlines. 1 USD tăng giá HVN mất khoảng 220 tỷ đồng. HVN có sử dụng HĐ forward thời hạn 12 tháng để hedging

o Tỷ giá đồng USD: HVN đang có khoảng 2.5 tỷ USD gốc vay dài hạn (1,5 tỷ USD là thuê tài chính), tương ứng với mỗi 1% tăng lên của đồng USD dẫn đến khoảng 585 tỷ đồng lỗ tỷ giá. Ngoài ra 70% chi phí của HVN chi trả bằng USD, trong khi 15% nguồn thu từ ngoại tệ này.


Cơ cấu chi phí hoạt động

- Chi phí nhiên liệu: HVN hoạt động trên cả tuyến đường bay dài và ngắn nên tỷ lệ Chi phí nhiên liệu/DT thấp hơn VJC chủ yếu hoạt động đường bay ngắn.

- Chi phí khấu hao (Khấu hao của VJC đã bao gồm khấu hao bên đi thuê hạch toán):

o HVN trực tiếp sở hữu tàu bay, thuê tài chính và thuê hoạt động tàu bay, trong khi VJC chỉ sở hữu duy nhất 1 tàu bay và thuê hoạt động (S&LB) nên không trực tiếp trích khấu hao mà thông qua công ty cho thuê nên có thể ‘cook’ dc thời gian khấu hao.

o HVN trích khấu hao máy bay và động cơ 16 - 20 năm, VJC là 20 năm.

o Thời gian khấu hao của máy bay được tính bằng chu kỳ bay (số lần bay). VD chu kỳ bay của A320 là 60.000 lần. Máy bay càng lớn thì thời gian sử dụng càng lâu hơn vì chủ yếu bay đường dài chạy 1 lần/ngày, trong khi máy bay nhỏ vận hành nhiều lần hơn/ngày.

 VJC sẽ có tỷ lệ ‘khấu hao thực’ cao hơn HVN do chủ yếu sử dụng máy bay cỡ nhỏ, bay chặng ngắn.

- Chi phí sửa chữa:

o Tàu bay cỡ nhỏ của VJC sẽ có tần suất bảo dưỡng định kỳ cao hơn do số lần chạy/ngày cao hơn.

o VJC không trực tiếp sở hữu tàu bay mà VJC trả chi phí bảo dưỡng thông qua bên cho thuê (VJC ghi nhận trong khoản phải thu).

 VJC dễ dàng ‘cook’ chi phí bảo dưỡng, trong khi HVN phải trích chi phí bảo dưỡng, thay thế vật tư, phụ tùng máy bay định kỳ (VD thay động cơ 3 năm/lần). Tuy nhiên khi chu kỳ đại tu bắt đầu (sau 3-5 năm hoạt động) thì chi phí này của VJC sẽ tăng rất mạnh.

- Chi phí thuê máy bay: Tỷ lệ của VJC cao hơn HVN do:

o HVN vừa sở hữu đội bay, thuê tài chính và thuê hoạt động (bình thường và S&LB), trong khi VJC chủ yếu thuê hoạt động S&LB.

o Từ 2014, VJC liên tục sử dụng S&LB, doanh thu từ S&LB càng lớn thì chi phí thuê của VJC những năm sau càng tăng.

- Tỷ lệ Chi phí DV mua ngoài khác/DT của HVN rất cao so với VJC,mặc dù DV cất hạ cánh hay DV mặt đất của công ty mẹ HVN chủ yếu thực hiện bởi các công ty con trong khi VJC k có cơ sở vật chất và chủ yếu phải đi thuê. Nguyên nhân có thể do:

o HVN chuyển lợi nhuận cho các công ty con

o ‘Cost management’ của HVN kém hiệu quả so với VJC:

Các vấn đề này nhiều khả năng sẽ có chuyển biến mạnh sau khi NN thoái vốn (kiểm soát hiệu quả hơn).

Lợi thế cạnh tranh:

o HVN hoạt động tất cả các phân khúc. Đặc biệt HVN chiếm lĩnh phân khúc KH doanh nhân (đem lại tỷ suất LN cao nhất).

o HVN có các công ty con và liên kết trực tiếp hoạt động trong các lĩnh vực cung cấp dịch vụ sân bay tạo thành một chuỗi giá trị khép kín: Dịch vụ mặt đất, bảo dưỡng, cung cấp nhiên liệu, cung ứng trang thiết bị sân bay, cung cấp suất ăn, phòng chờ khách hàng VIP,… Trong khi đó VJC phải đi thuê từ các bên khác.

o Mạng lưới bay rộng nhất

o HVN nằm trong Skyteam nên có thể mở rộng mạng lưới bay đến những thị trường HVN chưa có đường bay thẳng.

Diễn biến giá dầu thế giới
​

Chất xúc tác cho sự phát triển của HVN

- Diễn biến giá dầu và tỷ giá USD

- Nhà nước thoái vốn HVN xuống còn 75%, hiện tại Bộ GTVT sở hữu 86% HVN.

- LN đột biến từ thanh lý 4 tàu bay B777, giá bán có thể lên tới 40 triệu USD/tàu bay.

- HVN giảm dần tỷ lệ sở hữu các tàu bay bằng việc thuê ngoài hoặc dùng phương pháp Sales and Lease Back. Việc áp dụng SLB sẽ giúp HVN ghi nhận LN khoảng 1 triệu USD/1 tàu bay (năm 2017 áp dụng cho 4 tàu bay mới). Đặc biệt HVN có thể tiết kiệm được chi phí khấu hao, lãi vay và chênh lệch tỷ giá và chi phí dự phòng sửa chữa (theo quy định bắt buộc của ngành hàng không).

- Giảm chi phí biến đổi dầu Jet A1 bằng việc sử dụng các hệ thống máy bay mới (B787, A350) tiết kiệm 20 – 25% nhiên liệu so với trước đây. Năm 2016 HVN tiết kiệm được 1.040 tỷ đồng nhiên liệu.

- Giá dịch vụ của HVN có thể cải thiện khi (1) sử dụng thế hệ tàu bay mới có nhiều ghế thương gia hơn, (2) mở rộng các đường bay dài và chuyển các đường bay nội địa kém hiệu quả cho công ty con Jetstar.

- Thanh gọn bộ máy quản lý. Tổng lượng vận chuyển hành khách của HVN chỉ cao hơn 20% vo với VJC nhưng đội ngũ nhân viên gấp hơn 2.5 lần, chi phí quản lý gấp hơn 12 lần.

Nguồn stockbook
​

Xem thêm:

>> Phân tích cơ bản các doanh nghiệp

 

Bài viết rất hay, tks nhé!

 

OK! được đấy bạn ơi.

 

Chúc đại gia đình một ngày tràn đầy sức khỏe.

 

cám ơn bác

 

Up cho bạn nhé

 

Chào bạn